耀才证券金融深度：港股贝塔下的Local King，蚂蚁要约收购打开成长天花板
作者：易永坚、柴梦婷
摘要
■ 投资逻辑
公司简介
公司是老牌香港本土券商，获有香港SFC下发的第1/2/3/4/5/7/9类牌照。公司收入跟随港股波动，盈利能力较强，穿越港股牛熊周期，FY2025净利润6.2亿港元，净利率64%。2025年4月25日，蚂蚁控股通过上海云进向公司发起要约收购，拟收购股东叶茂林先生及其一致行动人的所有股权，约8.58亿股，占已发行股份总数50.55%，要约收购价格为3.28港元/股，较公司最后交易日（2025年4月22日）在联交所的收盘价2.79港元/股溢价17.6%。本次交易总现金代价为28.14亿港元，且已支付10%的定金。
投资逻辑
1、 港股交易贝塔：公司经纪佣金收入核心驱动为港股行情，与港股日均成交额走势趋同。2025年4-6月，港股日均成交额同比大增97%，预计今年港股交易将持续火热，公司将直接受益。
2、 蚂蚁赋能打开成长天花板：
a） 依托于蚂蚁的技术优势，对公司现有交易平台进行数字化改造，拓宽用户群体并提升存量用户的使用体验，或将有助于公司拓宽客户覆盖从而提升市占率。
b） 依托于蚂蚁的客户基础，存在为公司导流的可能性，最先导流的或将是Alipay HK，目前Alipay HK拥有超过450万用户。更长远来看，蚂蚁海外业务版图沉淀了大量的资金，耀才的牌照或为蚂蚁全球财资管理的重要一环。
c） 依托于蚂蚁在web3.0技术、牌照等方面布局，或将打开耀才虚拟资产业务想象空间。耀才将现有的1号牌升级即可接入虚拟资产交易，包括稳定币；将现有的4号牌升级即可就虚拟资产提供意见；将现有的9号牌升级即可管理投资超过10%于虚拟资产的投资组合；不排除耀才向SFC提交虚拟资产交易平台VATP牌照申请的可能性。
风险提示
要约收购进展不及预期；市场交易量低迷；行业竞争加剧。
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目录
一、耀才证券金融概况：牌照齐全的老牌香港本土券商，经纪佣金+孖展融资利息收入为最主要营收来源
1.1历史沿革：香港平佣始祖，香港地区牌照齐全
1.2股权结构：股权结构集中，创始人始终为第一大控股股东
1.3商业模式：经纪佣金+利息收入为最主要营收来源
1.4财务情况：收入随市场行情波动，盈利能力较强
二、核心逻辑：港股交易贝塔+蚂蚁赋能打开想象空间
2.1港股交易贝塔，公司经纪佣金收入与港股大盘成交金额走势趋同
2.2 蚂蚁控股要约收购公司，打开成长天花板
2.2.1要约细则：蚂蚁控股于2025年4月通过上海云进向公司发起要约收购
2.2.2 蚂蚁控股概况：组织架构调整，蚂蚁国际、OceanBase和蚂蚁数科独立运营
2.2.3 要约收购完成后的想象空间：产品改造+潜在导流+虚拟资产业务
三、同业对比：香港券商市场始终竞争激烈，公司对比富途有较大空间
四、风险提示
正文
一、耀才证券金融概况：牌照齐全的老牌香港本土券商，经纪佣金+孖展融资利息收入为最主要营收来源
1.1历史沿革：香港平佣始祖，香港地区牌照齐全
公司成立于1995年；于2003年率先响应政府取消最低佣金制度的号召，将佣金由0.25%大幅调低至0.05%；于2005年推出网上证券交易服务；于2010年在香港联交所上市。公司在香港地区牌照齐全，获有香港证监会下发的第1/2/3/4/5/7/9类牌照。
公司于2007年将香港总办事处选址中环永安集团大厦；于2009年在荃湾开设首家分行；于2013年在九龙区建立总办事处。截至目前，公司共有两处总办事处，共有9家分行，其中九龙总办事处、上水、湾仔、旺角分行实施7天营业。
1.2股权结构：股权结构集中，创始人始终为第一大控股股东
公司股权结构较为集中，创始人叶茂林先生始终为第一大控股股东，截至2025年4月（要约收购前），其持股比例为50.55%。2025年4月，蚂蚁控股通过其全资子公司上海云进对叶茂林先生50.55%股份发起要约收购。
1.3商业模式：经纪佣金+利息收入为最主要营收来源
经纪佣金+利息收入为最主要营收来源，占比营收始终维持在99%左右，其中FY2025占收比下降主要由于收入口径确认变化，将手续费及结算费收入归类于营收所致。
根据FY2025数据，1）经纪佣金收入中，证券经纪收入、香港期货及期权经纪收入为主要来源，分别占比总营收36%/12%；2）利息收入中，孖展融资利息收入为唯一来源；3）其他收入中，手续费及结算费收入为最主要来源。
拆解主营业务背后驱动因素来看，1）经纪佣金收入主要由交易量和佣金率驱动，其中交易量可以进一步拆分为入金客户数*客均资产*换手率，该收入主要受入金客户数、客户资产以及市场情绪影响。公司仅披露了开户数量及客户资产，客户户口数从FY2015的14万提升至FY2025的59万，CAGR达到16%；客户资产从FY2015末的307亿港元提升至FY2025末的642亿港元，CAGR达到8%。
2）孖展融资利息收入主要由融资余额和利率驱动。公司日均孖展借贷由FY2017的45亿港元提升至FY2025的49亿港元，孖展借贷余额整体受股市活跃度影响。根据公司披露的孖展融资利息收入/日均孖展借贷测算得出公司FY2025孖展借贷利率为6.88%，该利率主要受到市场利率变化影响。
1.4财务情况：收入随市场行情波动，盈利能力较强
公司营收和净利润整体受到市场行情波动影响，营收由FY2015的5.2亿港元提升至FY2025的9.2亿港元，CAGR达到7%；净利润由FY2015的2.2亿港元提升至FY2025的6.2亿港元，CAGR达到11%。
二、核心逻辑：港股交易贝塔+蚂蚁赋能打开想象空间
2.1港股交易贝塔，公司经纪佣金收入与港股大盘成交金额走势趋同
公司经纪佣金收入核心驱动为港股市场行情，经纪佣金收入大致与港股总成交金额走势趋同，尤其是经纪佣金收入中的证券经纪业务与大盘趋同性较强。公司孖展融资利息收入核心驱动为市场利率及市场行情，一般在股市较活跃的时候，投资者倾向于多做一些两融。
2.2 蚂蚁控股要约收购公司，打开成长天花板
2.2.1要约细则：蚂蚁控股于2025年4月通过上海云进向公司发起要约收购
2025年4月25日，上海云进通过旗下子公司（Innovatech Empowerment Company Limited）向耀才证券金融发起要约收购。上海云进由蚂蚁控股全资拥有，且蚂蚁财富是上海云进的全资子公司。
本次交易拟收购耀才证券金融控股股东叶茂林先生及其一致行动人的所有股权，交易股份约8.58亿股，占已发行股份总数约50.55%，要约收购价格为3.28港元/股，较公司最后交易日（2025年4月22日）在联交所的收盘价2.79港元/股溢价约17.6%。本次交易总现金代价为28.14亿港元，且已支付了10%的定金。
根据公司FY2024业绩，本次要约收购交易在10X PE左右；根据FY2025业绩，则交易在9X PE左右。
本次要约收购将1）巩固耀才证券金融作为香港本地领先零售经纪商的市场地位；2）加速公司的数字化转型；3）重新调整公司资金分配策略，投资于未来增长；4）截至公告日期（2025年4月25日），要约人打算在要约截止后维持股份在联交所的上市地位。
本次收购目前进程：公司于2025年6月13日公告：1）要约人已根据《证券及期货条例》第132（1）条向证监会申请批准各要约人及其他相关人士成为各受规管集团公司的主要股东；2）要约人已根据《企业境外投资管理办法》的规定，就购股协议项下拟进行的交易向中国国家发展和改革委员会提交初步报告文件。公司于2025年7月11日公告：要约人一直与有关部门（即证监会及中国国家发展和改革委员会）保持积极沟通并取得进展。
2.2.2 蚂蚁控股概况：组织架构调整，蚂蚁国际、OceanBase和蚂蚁数科独立运营
截至2025年4月，蚂蚁控股的前三大股东分别为阿里巴巴、杭州君瀚和杭州君澳，持股比例分别为33%、31%和22%。其中，杭州君瀚由马云、韩歆毅、张彧、黄辰立、周芸分别持股20%；杭州君澳由井贤栋、邵晓锋、倪行军、赵颖、吴敏芝分别持股20%。
蚂蚁集团于2024年3月进行新一轮组织架构调整，任命韩歆毅为集团总裁，向董事长井贤栋汇报，此外，蚂蚁国际、OceanBase和蚂蚁数科分别成立董事会，独立面向市场，实行董事会领导下的CEO负责制。具体来看拆分出来独立运营的三大企业：
1） 蚂蚁国际（董事长为井贤栋）：
总部位于新加坡，在全球30多处均有办公室。
四大业务板块包括：全球整合钱包门户服务（Alipay+）、全球商家支付服务（Antom）、全球企业账户服务（WorldFirst）及场景金融业务（Bettr）。
Alipay+：通过与36个电子钱包及国家二维码支付体系合作，连接全球超17亿用户和1亿商户。
Antom（安通环球）：目前，Antom的收单服务支持中国内地及香港、日本、泰国、马来西亚、印尼、菲律宾、越南、新加坡、美国、英国及欧盟等超过50个国家及地区的商家，为它们连接包括银行卡、网银、电子钱包等在内的300+国际主流和本地常用付款方式。
WorldFirst（万里汇）：为全球中小企业提供优质的跨境收付兑服务，于2019年加入蚂蚁集团。截至目前，WorldFirst共计覆盖210+国家和地区，拥有全球60+支付牌照，累计交易额超3000亿美元。
Bettr：数字信贷平台，目前主要服务巴西、中国香港和泰国市场，即将拓展越南市场。
区块链相关：蚂蚁国际推出的名为Whale的实时多币种清结算全球财资管理平台，运用区块链、加密技术和AI能力，支持全天候即时外汇结算，将原本1至3天的结算周期缩短至分钟级甚至秒级。2024年，蚂蚁国际处理的1万亿美元资金流中，有超过三分之一是通过Whale平台进行。
稳定币相关：根据界面新闻，蚂蚁国际表示将在相关通道开启后尽快提交香港稳定币申请，正在全球财资管理方面加速投资、拓展合作，将AI、区块链和稳定币创新投入真实可靠的大规模应用。
2） OceanBase（董事长为倪行军）：
创立于2010年，是完全自主研发的企业级原生分布式数据库。
两大部署场景包括：专有云和公有云。截至2024年10月，OceanBase客户数已突破2000家，连续4年客户数增速超过100%。
专有云领域：在金融领域，已实现从头部金融核心系统到中腰部金融机构的规模化复制，截止2024年10月，正服务于全部政策性银行、5/6国有大行，资产规模万亿以上银行客户超20家、千亿以上银行客户近100家，及70%的头部保险、75%的头部证券、50%的头部基金公司。在政企领域，不仅支持运营商核心系统，还实现了服务各省人社、能源、交通、公共服务的新突破。
公有云领域：在全球范围内提供一致的云数据库服务，覆盖美洲、欧洲、亚洲30余个地理区域的100多个可用区，支持阿里云、亚马逊云科技、谷歌云、华为云、腾讯云等主流公有云基础设施。
根据IDC发布的《中国金融行业分布式事务型数据库市场份额，2023：技术验证结束，迎接高速增长》，OceanBase已位列金融行业本地部署市场份额第一。
3） 蚂蚁数科（董事长为韩歆毅）：
2025年4月，蚂蚁数科宣布海外总部落户香港，成为香港特区政府“重点企业伙伴”。
三大业务板块包括：云服务（包括云原生PaaS平台SOFAStack、移动开发产品mPaaS等）、AI服务（安全风控蚁盾等）、区块链服务（蚂蚁链）。
根据IDC发布的《中国BaaS市场份额，2023》，蚂蚁链以26.5%的市场占有率位居中国BaaS市场份额首位，也是蚂蚁链连续第四年位列中国BaaS市场第一。
区块链相关：蚂蚁数科主要业务之一即是区块链，且深度参与了香港金管局Ensemble项目，RWA跨境融资项目成为全球实体资产通证化标杆。
稳定币相关：根据财新，蚂蚁数科已经启动申请香港稳定币牌照，目前已跟监管进行过多轮沟通。
2.2.3 要约收购完成后的想象空间：产品改造+潜在导流+虚拟资产业务
我们认为，在要约收购完成，蚂蚁入驻耀才后，或将从以下几个方面赋能耀才：
1） 依托于蚂蚁的技术优势，对公司现有交易平台进行数字化改造，拓宽用户群体并提升存量用户的使用体验。公司公告里明确指出：
“借助要约人集团的产品及技术创新能力，本集团有望将其服务扩展至年龄层分布更广泛的客户，并提升现有客户的体验”。
“要约人集团的实力将促进本集团的数字化及转型”。
“要约人集团将加快本集团的业务转型，成为以尖端技术为后盾的领先交易平台”。
2） 依托于蚂蚁的客户基础，存在为耀才导流的可能性。
公司公告里明确指出“凭借广泛的能力及基础设施，包括客户覆盖、智能决策、风险管理解决方案及创新产品开发等能力，要约人集团将加快本集团的业务转型”。
最先导流的或将是Alipay HK，目前Alipay HK拥有超过450万用户和17万商户。
更长远来看，蚂蚁海外业务版图沉淀了大量的资金，耀才的牌照或为蚂蚁全球财资管理的重要一环。
3） 依托于蚂蚁在web3.0技术、牌照等方面布局，或将打开耀才虚拟资产业务想象空间。
蚂蚁数科和蚂蚁国际正在积极布局香港稳定币发行，如若能拿到香港稳定币发行牌照，耀才将现有的1号牌进行升级即可接入SFC认可的虚拟资产交易，包括稳定币，耀才或将成为蚂蚁稳定币的主要分销商之一。截至2025年7月14日，共有43家进行了1号牌的升级。
耀才将现有的4号牌进行升级即可就虚拟资产提供意见。截至2025年7月14日，共有37家进行了4号牌的升级。
耀才将现有的9号牌进行升级即可管理投资超过10%于虚拟资产的投资组合。截至2025年7月14日，共有41家进行了9号牌的升级。
不排除耀才向SFC提交虚拟资产交易平台VATP牌照申请的可能性。
三、同业对比：香港券商市场始终竞争激烈，公司对比富途有较大空间
香港券商市场竞争始终较激烈，根据香港交易所官网，截至2025年6月30日，共计519家持牌机构。此外，头部集中趋势显著，2025年5月，组别A（第1-14名）市占率高达71%。根据AIPO，耀才证券金融位居2025年6月综合成交排行榜的第21位。
我们将耀才证券金融与香港零售券商龙头富途控股（FUTU）和正在大力布局香港市场的互联网券商龙头老虎证券（TIGR）的关键指标对比来看，耀才目前与富途仍有较大空间（考虑到未来蚂蚁入驻或将改造耀才交易界面等），详细对比见下表。
四、风险提示
1）要约收购进展不及预期。公司目前还处于被蚂蚁控股要约收购阶段，如若进展不及预期，或将影响公司潜在业务空间。
2）市场成交量低迷。公司业务性质具有强市场贝塔属性，如若港股及衍生品市场成交量低迷，或将影响公司业绩。
3）行业间竞争加剧。如若香港券商行业竞争进一步加剧，或将影响公司市占率。
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